陈李、葛晓媛（陈李系东吴证券全球首席经济学家、东吴香港行政总裁，中国首席经济学家论坛理事） 美联储管短端，财政和美元信用管长端 我判断：9月美联储不加息。 8 月美国就业展现出罕见的强劲态势，就业增长的广度有所增加。 但无论是沃什在JacksonHole上的表态，还是近期沃勒等关键票委的讲话，都将通胀作为最主要的指标，降低了这次非农报告的指示意义。 通胀没有重新形成持续上升趋势 。当前利率水平也对房地产、中小企业和金融市场形成了明显约束。继续加息的必要性正在下降。 不加息首先影响短端利率。长端利率未必同步大幅下跌。 短端利率主要反映美联储未来几次会议的行动。 长端利率还要反映财政赤字、国债供给、通胀风险和美元信用。9月不加息可以改变利率路径，但不能自动消除期限溢价。 这也是当前金融市场最容易忽略的问题。 9月不会加息 支持 9 月加息的理由，主要来自美国经济的韧性 。 AI 资本开支继续扩张 。大型科技企业增加数据中心、芯片、电力和基础设施投入。相关投资支持了美国经济，也带来新的能源和资源需求。美股保持强势，金融条件没有明显收紧。部分投资者据此判断，美联储仍有必要再加一次息。 这个判断高估了 AI 繁荣对整个美国经济的代表性。 AI 产业很强，不等于美国所有行业都强。 房地产仍然承受高利率压力。中小企业融资成本高企。部分消费和就业指标已经降温。AI资本开支创造了局部繁荣，也抬高了其他行业享受低利率的门槛。 美联储需要控制通胀，也要评估继续加息的成本。 目前的通胀压力主要来自能源、关税、住房和 AI 资本开支 。几项压力的持续时间并不相同。能源价格受地缘冲突影响，波动很大。关税开始退税，关税对价格的影响将逐步减弱，带动商品价格下行。住房通胀具有滞后性。AI资本开支带来的资源需求较强，却集中在少数行业。 这些因素足以让美联储维持谨慎，还不足以支持一次新的加息。 美联储现在面对的不是“要不要打击需求”，而是“加息能解决什么问题”。 9月不加息，是更合理的选择。 不加息，不等于开始降息 不加息和开始降息，是两件事。 不加息意味着货币政策不再继续收紧 。当前利率仍然处于限制性水平。企业融资、居民购房和金融资产估值，仍要承受高利率。 美联储可以在 9 月维持利率不变，继续强调通胀风险。 它也可以保留未来加息的政策空间。这样的表态不会改变“不加息”的决定，却会影响市场对未来利率的判断。 这一区别非常重要。 市场不能只关注9月会议的利率决定，还要观察美联储怎样描述就业、通胀和经济增长。一次暂停，可能是政策转向的开始，也可能只是一段观察期。 我的倾向判断是，美联储下一次行动不会开启连续加息周期。 美国通胀仍有压力，经济内部已经出现分化。AI资本开支一旦降温，能源、基建和设备需求会同步下降。AI推动生产率提高，也会降低单位产出的成本。 即使未来出现一次加息，也更接近政策微调，而不是新一轮加息周期。 不加息是不加息，转鸽是转鸽。两者不是一回事。 长端利率为什么上升 10年期美债收益率，大致等于未来短期利率的平均水平，再加上期限溢价。 未来短期利率反映经济增长、通胀和美联储政策。期限溢价是投资者长期持有债券要求获得的额外补偿。 长期债券面对更多不确定性。 十年后的通胀水平无法准确预测。美国政府会发行多少国债，也无法准确预测。美联储能否保持政策独立，海外投资者是否继续增持美债，国债市场能否保持充足流动性，都会影响长期债券的定价。 此前长端利率上升，主要有四个原因。 第一，加息预期不断升温。 美国经济没有快速降温，市场上调了未来短期利率的平均水平。 第二， AI 资本开支保持强劲 。它提高了增长预期，也增加了电力、能源、设备和企业融资需求。 第三，美国财政赤字扩大 。国债发行量增加，市场需要更高的收益率吸收新增供给。 第四，通胀、财政和政策的不确定性上升 。投资者要求更高的期限溢价。 前两个因素影响未来短期利率。后两个因素主要影响期限溢价。 长端利率上升，不只是因为市场抬升了加息预期。更重要的是，投资者因为财政和供需矛盾，要求长期持有美国国债获得更高补偿。 中期选举正在进入长端利率定价 即将到来的美国中期选举，也会影响长端利率。 中期选举不决定总统人选，却会改变国会的控制权。国会控制权影响税收、政府支出、产业补贴、债务上限和财政政策的执行能力。 金融市场关心的不是竞选口号。市场关心这些口号能否变成预算，预算是否需要发行更多国债。 执政团队继续控制国会，财政政策的执行能力可能增强。减税、增加支出和产业补贴更容易落地。市场会据此上调未来财政赤字和国债供给预期。期限溢价也会面临上行压力。 国会出现分裂，新的财政扩张会受到约束 。中期赤字预期可能下降。长端利率获得下行空间。 分裂政府也会增加债务上限争议、政府停摆和政策僵局。 财政扩张受到约束，不代表财政风险马上